Impuestos y formación de precios de suscripción en el mercado bursátil españOL: algunas consideraciones



Descargar 283,64 Kb.
Página1/3
Fecha de conversión04.10.2017
Tamaño283,64 Kb.
  1   2   3


“IMPUESTOS Y FORMACIÓN DE PRECIOS DE SUSCRIPCIÓN EN EL MERCADO BURSÁTIL ESPAÑOL: ALGUNAS CONSIDERACIONES”
C. Riaño Gil. Dpto. Economía y Empresa - Universidad de La Rioja c/ La Cigüeña 60 (Edif. Quintiliano) 26.004 Logroño (LA RIOJA) Tf.941299578: E-mail: consuelo.riano@dee.unirioja.es

F. J. Ruiz Cabestre. Dpto. Economía y Empresa - Universidad de La Rioja c/ La Cigüeña 60 (Edif. Quintiliano) 26.004 Logroño (LA RIOJA) Tf.: 941 299 383. E-mail: javier.ruiz@dee.unirioja.es

R. Santamaría Aquilué. Dpto. Gestión de Empresas - Universidad Pública de Navarra. Campus de Arrosadía s/n 31.006 Pamplona (NAVARRA) Tf.: 948 169389. E-mail: rafael@unavarra.es
RESUMEN: En el presente trabajo se examina la valoración relativa de las acciones nuevas y viejas pertenecientes a las ampliaciones de capital con derechos de suscripción en el mercado bursátil español. Para ello se estudia la formación de precios durante el periodo de suscripción de las acciones del mercado continuo a lo largo del periodo 1992-2000. De acuerdo con la hipótesis impositiva, las nuevas acciones están infravaloradas en el mercado. Sin embargo, nuestra evidencia empírica sugiere que la explicación de los resultados requiere del concurso de otras variables explicativas adicionales como los costes de iliquidez, el valor temporal de los derechos, el precio de emisión, la pertenencia o no al índice Ibex-35 y las prácticas habituales de comunicación cliente-entidad financiera.

ABSTRACT: This paper examines the relative valuation of new shares and old shares in the Spanish equity market. The study deals with the subscription price behaviour of the shares traded in the Continuous Market for the period 1992-2000. According to the taxation hypothesis, new shares are underpriced in the market. Nevertheless, our empirical evidence suggests that the explanation of the results needs to use other additional explanatory variables like the non-liquidity costs, the time value of the rights, the issue price, the presence or not on the Ibex-35 index and the norms established between client and banks.

PALABRAS CLAVE: ampliaciones de capital, derechos de suscripción, ratio de precios de suscripción, hipótesis impositiva, hipótesis arbitrajista, estudio de sucesos.

KEYWORDS: seasoned equity offering, subscription rights, subscription price ratio, tax hypothesis, short-tem trading hypothesis, event studies.

CLASIFICACIÓN (Journal of Economic Literature): G14
1. INTRODUCCIÓN

El ordenamiento jurídico español, en lo relativo a las ampliaciones de capital, reconoce el derecho preferente de suscripción, en adelante derecho de suscripción, de los antiguos accionistas y concuerda con la normativa de la Unión Europea en esta materia, si bien el artículo 159 de la Ley de Sociedades Anónimas (LSA) establece las condiciones en que este derecho puede ser excluido. Esta normativa contrasta con la legislación norteamericana en la que el derecho preferente de suscripción no está recogido por ley sino que, si se estima oportuno, debe figurar en los estatutos de la sociedad.

Las investigaciones realizadas en el mercado norteamericano se han centrado básicamente en el análisis de las consecuencias de las decisiones de ampliación de capital sobre los precios de las acciones. La inmensa mayoría de los trabajos coinciden en señalar la existencia de una reacción del mercado ante el anuncio de la ampliación, detectándose una disminución significativa del precio de las acciones en el momento del anuncio (Asquith y Mullins, 1986; y Eckbo y Masulis, 1992). Existen tres potenciales explicaciones de este efecto negativo: la presión sobre precios (Scholes, 1972; y Mikkelson y Partch, 1986), la redistribución o transferencia de la riqueza (Masulis y Korwar, 1986) y la transmisión de información asociada a la ampliación derivada de la asimetría de información existente entre directivos y accionistas (Myers y Majluf, 1984). En general, los resultados tienden a coincidir en la preponderancia del efecto informativo sobre las restantes causas (Kalay y Shimrat, 1987; Choe, Masulis y Nanda, 1993; y Jung, Kim y Stulz, 1996).

De forma complementaria, otros estudios justifican el método de emisión elegido para ampliar capital, observándose una tendencia hacia el uso creciente de las emisiones de acciones directas aseguradas, las más costosas para las empresas, tanto en términos de costes directos de emisión como de reacción negativa sobre la rentabilidad, en lugar de las emisiones de acciones con derechos sin asegurar (Smith, 1977; Heinkel y Schwartz, 1986; Bhagat y Frost, 1986; Hansen, 1989; Eckbo y Masulis, 1992; y Kothare, 1997).

En el caso europeo, donde la emisión con derechos es todavía el método de emisión más utilizado, la evidencia empírica difiere de la resultante para Estados Unidos pues se han encontrado reacciones positivas o nulas del mercado (entre otros Marsh, 1979; Loderer y Zimmerman, 1988 (Suiza); Hietala, 1994 (Finlandia); Breedon y Twinn, 1996 (UK); Tsangarakis, 1996a y 1996b (Grecia); Bohren, Eckbo y Michalsen, 1997 (Noruega); y Gajewski y Ginglinger, 1998 (Francia)).

En el caso español, los antecedentes se centran en el efecto informativo del anuncio de ampliaciones de capital, tanto con datos mensuales (Rubio, 1986 y 1987) como con datos diarios (Arrondo, 1997 y 1999; Martín, 1999a, 1999b y 2000; y Yagüe, 2001), en la valoración de los derechos de suscripción (Fernández y Ariño, 1990), en la formación de precios ex derecho (Blasco y Ruiz, 1997a y 1997b) y en los factores explicativos de las ampliaciones (Menéndez 1998).

Sin embargo, apenas se ha abordado el análisis de la formación de precios de las acciones durante el periodo de suscripción de las ampliaciones de capital con derechos de suscripción, pues tan sólo Murillo y Sarto (2000), en un breve estudio descriptivo para el mercado bursátil español durante 1997-1999, se aproximan al tema objeto de estudio. Por ello, el presente trabajo, que representa la continuación de los estudios de Blasco y Ruiz (1997a y 1997b) al hacer extensiva la investigación no sólo a la primera sesión de las ampliaciones de capital, sino al periodo completo de suscripción, posibilita el análisis de las posibles causas que afectan a la formación del precio de suscripción. Así, el estudio se formula teniendo en cuenta que la valoración que el mercado establece de las nuevas acciones, a través de los derechos de suscripción y del precio efectivo de emisión, debe aproximarse a la de las acciones viejas o ex derecho. No obstante, la consideración del valor temporal de los derechos en su vertiente de warrant y la existencia en el mercado de un conjunto de factores, en particular las asimetrías impositivas y de iliquidez, y los costes de transacción, pueden influir de forma relevante sobre la formación de precios de las acciones, alejando el valor de las acciones nuevas respecto de las viejas.

El planteamiento tradicional sobre la formación de precios de suscripción, basado únicamente en asimetrías impositivas, permite configurar la denominada “hipótesis impositiva”, que señala que debido al diferente trato fiscal que sufren los derechos de suscripción y las ganancias de capital en el impuesto sobre la renta, favorable a los derechos de suscripción1, los inversores infravaloran las nuevas acciones en relación a las viejas2, lo que se traducirá en un ratio de precios de suscripción, definido como el cociente entre el valor de una acción nueva y vieja, inferior a la unidad. Frente a estos argumentos, pero dentro del contexto de la hipótesis impositiva, se desarrolla el planteamiento alternativo, denominado “hipótesis arbitrajista”, que surge como consecuencia de la presencia en el mercado de inversores que actúan a corto plazo. Estos inversores, que tienen similar trato fiscal sobre derechos de suscripción y ganancias de capital3, realizarán procesos de compra-venta de acciones nuevas y viejas a corto plazo, si la diferencia entre el valor de una acción nueva y vieja permite cubrir los costes de transacción4.

De esta forma, el ratio de precios de suscripción de una acción durante el periodo de negociación de los derechos de suscripción de una ampliación debe reflejar la valoración que el mercado establece de las nuevas acciones en relación con las viejas y, paralelamente, el análisis de la formación de precios de suscripción debe permitir determinar si el comportamiento de los inversores se corresponde con la hipótesis impositiva o con la hipótesis arbitrajista. Así, mientras que la hipótesis impositiva predice un ratio medio de precios de suscripción significativamente distinto de uno, concretamente menor que la unidad, la hipótesis arbitrajista predice un ratio medio de precios de suscripción no significativamente distinto de uno para costes de transacción bajos, o bien no significativamente distinto del límite medio inferior que imposibilita el arbitraje para un nivel concreto de costes de transacción.

Los argumentos anteriores han obviado el efecto de la iliquidez de las acciones nuevas en relación con las viejas, lo que se traduce en una infravaloración relativa de las primeras frente a las segundas. Por último, los derechos de suscripción poseen un valor temporal adicional al intrínseco que puede producir diferencias en la valoración durante el periodo de suscripción a favor de las acciones nuevas.

Teniendo en cuenta las distintas consideraciones, el presente estudio examinará la formación de precios de suscripción en el mercado bursátil español. Para ello, el trabajo se centrará en el estudio de las acciones que cotizan en mercado continuo y que han sido objeto de ampliaciones de capital con derechos de suscripción durante el periodo 1992-2000, poniendo especial énfasis en el análisis particularizado de las ampliaciones atendiendo a varios criterios: si se efectuaron antes o después de 1999 (año en que entran en vigor los nuevos cambios normativos introducidos por la nueva Ley 37/1998 del Mercado de Valores); si suponen o no un desembolso para el accionista (ampliaciones no liberadas o liberadas) y si las acciones pertenecen o no al Ibex-35, en adelante simplemente Ibex, en el momento de la ampliación.

En lo que resta, el trabajo se estructura en las siguientes secciones: la segunda presenta la formación de precios de suscripción a partir de la variable ratio de precios de suscripción; la sección tercera describe y justifica la metodología, base de datos e hipótesis a contrastar; la cuarta analiza los resultados obtenidos y, por último, la quinta señala las conclusiones más relevantes del trabajo.



2. FORMACIÓN DE PRECIOS DE SUSCRIPCIÓN

En línea con los trabajos de Blasco y Ruiz (1997a y 1997b), se presenta un modelo explicativo de la formación de precios de las acciones durante el periodo de suscripción de las ampliaciones de capital, atendiendo a las hipótesis impositiva y arbitrajista. En aras a la simplicidad en su desarrollo, se han obviado las posibles diferencias existentes entre acciones nuevas y viejas, como las derivadas de las diferencias de liquidez, y se ha impuesto un valor temporal nulo de los derechos de suscripción. Posteriormente se analizarán estos aspectos para tratar de matizar las conclusiones.


  1   2   3


La base de datos está protegida por derechos de autor ©absta.info 2016
enviar mensaje

    Página principal