Garantías de valor residual en la industria aeronáutica: un enfoque de valoración basado en opciones reales



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Universidad Autónoma de Madrid – Mayo 2003


GARANTÍAS DE VALOR RESIDUAL EN LA INDUSTRIA AERONÁUTICA:
UN ENFOQUE DE VALORACIÓN BASADO EN OPCIONES REALES

Prof. Dr. Prosper Lamothe Fernández

Jorge Otero Rodríguez
Universidad Autónoma de Madrid
Madrid, Septiembre de 2003

ABSTRACT

El presente trabajo pretende ofrecer un enfoque metodológico aplicado para valorar la flexibilidad que las garantías de valor residual ofrecen a las corporaciones que las emplean en sus proyectos de inversión relacionados con la industria aeronáutica.


La garantía de valor residual otorga a su titular el derecho a vender un activo, en una fecha futura, a un importe previamente acordado, siendo por tanto financieramente una opción de venta (PUT), y en la terminología de opciones reales, una opción de abandono.
Las garantías de valor residual son ampliamente utilizadas por operadores aéreos, intermediarios financieros, y arrendadores operativos, con una finalidad dual materializada en la (i) gestión del capital de flexibilidad en la función de producción y en la (ii) implementación de las necesarias políticas de cobertura frente al riesgo operativo.
En el trabajo presentamos un modelo específico de valoración adaptado a la dinámica estocástica existente en el mercado secundario de aeronaves, teniendo en cuenta la prima por riesgo de crédito. Los resultados del modelo para algunos contratos específicos nos revelan que el mercado podría sobrevalorar las primas de estas opciones, lo cual es lógico dada su falta de transparencia y los problemas que existen para cubrir apropiadamente la emisión de las mismas.

The present paper looks to offer an applied methodological approach to value the flexibility that Residual Value Guarantees (RVG) offer to those corporations that use them in their investment projects related with the aeronautical industry.

An RVG grants to its holder the right to sell an asset, in a future date, at previously fixed price, being therefore a put option financially speaking, and in the terminology of real options, an option of abandonment.

RVGs are broadly used by air carriers, financiers, and operating lessors, with a dual purpose materialized in the (i) management of their flexibility capital into the function of production and in the (ii) implementation of the necessary hedging policies respect the operational risk.

We present a specific model of valuation adapted to the existent stochastic dynamics in the secondary aircrat market taking into account the credit risk . The results of the model for some specific contracts reveals that the market could overvalue the premiums of these options, which is logical given its lack of transparency and the problems that exist to hedge the writing of these options.
ASPECTOS PRELIMINARES
Introducción a las garantías de valor residual
Existen sectores productivos intensivos en capital y altamente sensibles al ciclo económico cuya rentabilidad depende críticamente de la habilidad de la gerencia para obtener y preservar flexibilidad en la gestión de sus inversiones productivas.
Disponer de un capital de flexibilidad en las industrias de servicios es especialmente importante a los efectos de ajustar el output de la función de producción a la demanda realmente existente en los mercados, dado que al no existir la posibilidad de crear utilidades de estado, tiempo y lugar, el exceso de capacidad ofertada se perderá permanentemente (no se almacena). Esta necesidad de flexibilidad es especialmente acusada en mercados inestables y sometidos a elevadas tasas de crecimiento.
El sector de transporte aéreo de pasajeros, se encuadra en un contexto como el descrito. Su mercado queda caracterizado en:


  1. Demanda: se cuantifica a través de los pasajeros por kilómetro transportado, formalmente:

PKT = U * LF * BS * S.

  1. Oferta: se cuantifica en términos de asientos por kilómetro ofertado, formalmente:

AKO = U * BS * S

Siendo:


U: Utilización, expresada como las horas diarias medias en las que la aeronave está siendo utilizada.

BS: Blockspeed o distancia media recorrida en una hora de vuelo (km)

S: Asientos o número de plazas disponibles en la aeronave (pasajeros potenciales)

LF: Load factor, o % de asientos ocupados (pasajeros reales)

Las cantidades negociadas en este mercado, son tales que, resultaría en principio equivalente una oferta constituida por operar una aeronave de 80 asientos en un vuelo de 1000 km, a operar una aeronave de 100 asientos en un vuelo de 800 km, dado que en ambos casos, se han ofertado 80.000 asientos * km


  1. La oferta cubierta por una demanda efectiva se expresa a través del factor de ocupación o load factor (LF=PKT/AKO), que muestra la proporción de asientos ocupados. Este factor tiene las siguientes características:

    1. Toma valores entre 0% para un vuelo vacío y del 100% para un vuelo completo.

    2. Es un indicador del exceso de capacidad operada, al ser similar una función de oferta neta, de manera que factores de ocupación bajos revelan un exceso de producción no absorbido por la demanda que se traduce en la pérdida de las unidades de producción excedentarias, por no ser almacenable el exceso de oferta. En este sentido actúa como un indicador de eficiencia operativa.

    3. El overbooking, es decir, situaciones en las que la demanda potencial es superior a la capacidad ofertada (picos en la demanda), lleva a factores de ocupación del 100%, en los que el operador no “desperdicia” ninguna unidad de producción (todos los asientos estarán ocupados), pero absorbe un coste de oportunidad materializado en la demanda no atendida y que podría haber transportado sí hubiera aumentado el volumen de frecuencias en su la cartera de vuelos. Al margen de otros costes intangibles como el deterioro de la imagen del operador, existen costes explícitos, como las indemnizaciones a los pasajeros que no han podido ocupar su asiento, costes de alojamiento en su caso, etc. Así, la demanda insatisfecha ha de considerarse en la lectura del factor de ocupación, el cual no refleja necesariamente la eficiencia real y la efectividad de la oferta.

  2. La demanda real se obtiene por la agregación de la demanda satisfecha e insatisfecha:

    1. Sí LF<100% Demanda real = Demanda satisfecha, dado que Demanda insatisfecha = 0.

    2. Sí LF=100% Demanda real  Demanda satisfecha, dado que Demanda insatisfecha  0.

Como en otros muchos sectores, el ajuste de la capacidad ofertada a una demanda irregularmente distribuida en el tiempo (con valles y picos) depende del horizonte temporal:



  1. Los operadores a corto plazo ajustan su oferta básicamente a través de la celebración/cancelación de acuerdos de wet lease1, dry lease2, modificando el volumen de frecuencias en su cartera de vuelos, sujeto a las obvias restricciones impuestas por la disponibilidad de aeronaves, tripulaciones cualificadas para operarlas, slots3 disponibles, etc. Así a corto plazo, la oferta es relativamente inelástica.

  2. A largo plazo, la oferta adquiere elasticidad, dado que los operadores pueden modificar la composición de su flota sin más restricciones que las presupuestarias, es decir, encargar nuevas aeronaves (plazo de entrega entre los 12 y los 18 meses), desprenderse de aquellas que no necesite, contratar y capacitar personal de vuelo, negociar nuevos slots, etc.

Tras los atentados acontecidos el 11 de septiembre de 2001, la demanda de transporte aéreo de pasajeros disminuyó dramáticamente, con la consiguiente necesidad de los operadores de ajustar la oferta productiva a los efectos de reducir las frecuencias en sus carteras de vuelos, es decir, resultaba necesario dejar parte de la flota en tierra. No obstante, las aerolíneas debían continuar atendiendo sus compromisos financieros con relación a toda su flota financiada. En los mercados secundarios, los precios de las aeronaves disminuyeron radicalmente por el exceso de oferta de aeronaves y la caída en la demanda de las mismas, existiendo problemas de liquidez. En estas circunstancias, un operador que hubiera vendido parte de su flota en los mercados secundarios de aeronaves para disponer de una capacidad productiva ajustada a la demanda existente, reducir su carga financiera y mejorar su rentabilidad, habría experimentado pérdidas derivadas por la absorción de una prima por liquidez.


¿Cuánto hubiera pagado ese operador por la posibilidad de vender las aeronaves que no necesitaba al precio que tenían en el mercado secundario un día antes del 11 de septiembre de 2001, es decir, a un precio que no reflejase las condiciones del mercado en esos momentos?, ¿Cuánto habría pagado un operador por cancelar una operación de financiación de una aeronave y devolverla sin absorber los problemas de liquidez existentes en el mercado tras un acontecimiento como el descrito?
Responder a la pregunta anterior, es equivalente a valorar el capital de flexibilidad que posee un operador en la gestión de su flota.
Ahora bien, cuán flexible es la flota de un operador, en qué términos se expresa. A los efectos de evitar las imprecisiones propias de lo subjetivo, el enfoque de opciones reales representa la dimensión cuantitativa y objetiva de la flexibilidad. Este enfoque financiero de análisis se está aplicando con relativo éxito al estudio de diferentes decisiones empresariales4.
En realidad las opciones reales son una extensión del concepto de flexibilidad. Podemos decir que un proyecto de inversión en una aeronave incluye una opción real cuando existe la posibilidad de actuar ex post tras conocerse el estado de la naturaleza en el que la aeronave ha de ser operado, y sobre el cual existía ex ante un determinado grado de incertidumbre. Por ejemplo, dado un entono como el existente tras el 11 de septiembre de 2001, una aerolínea que disponga una opción de devolución de la aeronave probablemente deseará ejercerla, dado que no será rentable operarla, ahora bien, sí el ejercicio de la opción se sitúa en plena fase expansiva del ciclo económico, muy probablemente deseará continuar operándola. Por lo tanto, las opciones reales permiten mejor el potencial de upside de un proyecto de inversión limitando simultáneamente las pérdidas asociadas a los estados de la naturaleza ubicados en el downside del proyecto.
Las opciones reales tienen una importancia sustantiva en el proceso de toma de decisiones de las empresas debido a los siguientes aspectos:

  1. Los directivos empresariales asignan mayor importancia a la información de carácter cuantitativo, primando los proyectos con beneficios y costes cuantificables, frente a aquellos cuyos beneficios tienen un carácter esencialmente cualitativo, de forma que el proceso de decisión no incorpora primas por flexibilidad en el análisis de las distintas alternativas de inversión.

  2. Las técnicas tradicionales de análisis de proyectos de inversión (VAN, TIR, Payback) infravaloran los beneficios aportados por los proyectos analizados, al no tener en cuenta el valor de la flexibilidad, asumiendo un comportamiento preestablecido y pasivo de la gerencia, además de obviar el valor añadido por las sinergias entre distintos proyectos de inversión que otorgan la opción de desarrollar nuevos proyectos complementarios en determinados escenarios futuros. Sirva a modo de ejemplo el análisis de un proyecto de inversión en una aeronave con una opción de devolución, bajo la óptica tradicional, se descontarán los flujos de caja netos que se obtendrán operando la aeronave a lo largo de su vida económica bajo diversos escenarios, su valor actual no incluye el valor de la flexibilidad que proporciona una potencial opción de devolución de la aeronave sí las condiciones de mercado son tales que no resulta ventajoso operarla en ese estado de la naturaleza. Así el valor esperado de un proyecto de inversión incluyendo el capital de flexibilidad es superior al valor esperado obtenido por las técnicas tradicionales de análisis de proyectos de inversión. La diferencia, entre ambos es el valor de la flexibilidad.

Los operadores tienen a su disposición ciertos instrumentos que otorgan flexibilidad en la gestión de su flota, entre ellos se encuentran las garantías de valor residual5 o garantías de valor del activo.
Básicamente, una garantía de valor residual es un acuerdo en virtud del cual, el titular de la garantía tiene el derecho (no la obligación) de vender al garante una aeronave en una fecha futura a un precio previamente establecido (umbral mínimo garantizado), a cambio de la percepción (implícita o explícita) de una prima. A los efectos de garantizar que la aeronave reúne unas condiciones de mantenimiento mínimas, el ejercicio de la garantía de valor residual está supeditado al cumplimiento de unas condiciones de devolución.
Así, una aerolínea puede tener una garantía de valor residual con vencimiento en una fecha futura para una aeronave con una antigüedad de n años en el momento de vencimiento, por un importe del 60% de su precio inicial (importe garantizado), que la otorgará llegado el vencimiento, el derecho (no la obligación) de vender la aeronave al importe garantizado. En la fecha de vencimiento:

  1. Sí el valor de mercado de la aeronave es menor al valor garantizado y no desea continuar operando la aeronave, por ejemplo sí la aeronave tiene un valor de mercado del 50% de su precio inicial y las circunstancias del mercado de transporte aéreo de pasajeros no aconsejan operar la aeronave, podrá vender la aeronave por el importe garantizado, esto es, 60% de su precio inicial. Financieramente se dice que la opción está in the money pues su valor intrínseco es positivo. En caso de carecer de una garantía de valor residual habría tenido que hacer frente a una pérdida del 10% sobre su precio inicial sí hubiera vendido la aeronave, y en cualquier caso, al revaluar su activo a precios de mercado (mark to market) absorbería la referida pérdida. Al disponer de una garantía de valor residual, será el garante el que absorba la pérdida.

  2. Sí el valor de mercado de la aeronave es mayor al valor garantizado por ejemplo sí la aeronave tiene un valor del 70% de su precio inicial, no ejercerá la garantía de valor residual dado que aún cuando no desee continuar operando la aeronave puede venderla en el mercado secundario por un importe superior al garantizado. Financieramente se dice que la opción está out of the money dado que su valor intrínseco es cero. En este caso la garantía de valor residual no genera ninguna obligación económica a su emisor.
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